迎接北交所，挖掘小巨人
习近平主席2日在2021年中国国际服务贸易交易会全球服务贸易峰会致辞中宣布，继续支持中小企业创新发展，深化新三板改革，设立北京证券交易所，打造服务创新型中小企业主阵地。这不仅为深化新三板改革指明了方向，标志着聚焦服务中小企业创新发展的新三板站上改革的新起点，更是对资本市场更好服务构建新发展格局、推动高质量发展的新的重大战略部署。
以下为专精特新专题报告：迎接北交所，挖掘小巨人！
1.北交所：助力“专精特新”小巨人腾飞
北交所设立后将与沪深交易所、区域性股权市场错位发展、互联互通，发挥好转板上市功 能，畅通北交所在多层次资本市场中的纽带作用。在上市公司方面，北交所主要是服务创 新型中小企业，相比沪深交易所，北交所上市的企业更早、更小、更新。北交所正式运行 后，首批上市的公司为现在新三板中的精选层公司平移，也就是所有精选层公司同时在北 交所上市。从现存的标的来看，截至 2021 年 9 月 15 日，新三板挂牌企业共有 7304 家， 其中基础层占比 82%（5988 家），创新层占比 17%（1250 家企业），精选层仅占比 1%（66 家企业）。
从行业分布来看，精选层挂牌企业主要分布于工业（30.3%）、信息技术（21.2%）、材料 （15.2%）等板块；细分行业视角下，工业机械（9 家）、金属（4 家）、电气设备（3 家）、 电子设备（3 家）等行业的新三板精选层挂牌企业数据较多，说明新三板精选层存量企业以 制造业为主。
市值角度来看，大部分公司市值位于 50 亿以下（占比约为 91%），而其中又以 10-20 亿市 值规模的企业居多，表明新三板精选层挂牌企业普遍市值较低；市值超过 50 亿的仅有 6 家 企业，市值超过 100 亿的仅有 2 家企业，分别为贝特瑞（694 亿，截至 2021.9.15）、连城 数控（268 亿，截至 2021.9.15）。
研发角度看，新三板精选层整体研发支出逐年增长，2020 年研发费用共计 18.1 亿元，同比 增长 10.3%，研发费用占营业收入的比重从 2017 年的 3.3%提升至 2020 年的 4.1%。
北交所的三个差异化制度：涨跌幅、投资门槛、退市制度。
1）新股次日涨跌幅限制为 30%。北交所新股上市不设涨跌幅限制，同现在的创业板和科创 板一样，但上市次日起涨跌幅限制为 30%，而当前创业板、科创板的新股上市前五个交易 日不设涨跌幅，第六个交易日起涨跌幅为 20%。2）投资门槛相对较高。精选层、创新层、 基础层资产门槛分别为 100 万元、150 万元、200 万元，高于创业板（10 万元）、科创板（50 万元）。这意味着北交所的投资者结构会和沪深交易所有所差异，较高门槛下机构投资者的 比重预计较高，个人投资人占比低。3）退市制度。退市公司符合条件的，可以退到新三板 创新层和基础层继续交易，存在重大违法违规行为的，应当直接退出市场。
北交所的差异化服务对象：为“专精特新”的中小企业服务。
关于北交所的公告中，多次强调坚持其“服务创新性中小企业市场”的定位，这意味着一 些在某一细分领域有自身特色的中小型企业将有更多发展的机会，这一类“专精特新”企 业未来将会把北交所看作上市的主要场所。相比科创板对企业科创属性的要求，北交所对 行业没有任何要求，非科创属性的、细分市场的小龙头企业只要满足“专精特新”的标准 就有上市的机会。这样限制性小又灵活性高的机制，将会激活一大部分偏传统行业的企业， 或者不具有科创属性的中小型企业到北交所上市。
我们认为 7.30 政治局会议所强调和北交所设立所服务的“专精特新”小巨人的内涵有三：1）专（专业）、精（精细）、特（特色）三词对应企业在细分领域具备显著的比较优势和高 市占率，2）新（创新）一词对应企业位于国产替代的关键环节，3）小巨人一词对应龙头 企业当前规模较小，融资需求较大。
2.投资“专精特新”的三支柱：渗透率、国产率、市占率支柱 1：渗透率，把脉新兴产业的生命周期
渗透率的提升服从种族增长 S 型曲线。专精特新“业绩空间”的第一支柱为产业空间，产 业空间的扩张驱动力通常来自于终端产品渗透率的提升，产业经济学视角下，渗透率的提 升有经典的非线性特征，而往往呈现出类似于种族增长 S 型曲线的特征，过去 20 年中出现 的两大经典科技消费品——智能手机与电动车，均符合这一定律。
渗透率 S 型曲线的加速点大概率出现在 10%左右。从全球智能手机与挪威电动车的案例来 看，这个点大概率在 10%左右。2009 年全球智能手机渗透率来到 14.4%，此后开始加速， 2004-2009 的 5 年间全球智能手机渗透率仅从 3.1%提升到 14.4%，而 2009-2014 的 5 年 间渗透率从 14.4%快速提升至 69.3%，2014 年后开始减速，呈现愈发接近饱和点的特征。挪威是全球范围内电动车普及最早且渗透率最高的国家，其电动车渗透率曲线值得关注。2013 年挪威电动车渗透率为 5.7%，此后开始加速，2008-2013 的 5 年间挪威电动车渗透 率从 1%以下提升到 5.7%，而 2013-2018 的 5 年间渗透率从 5.7%快速提升到 49.1%。此 后的两年中继续加速，2020 年渗透率超过 70%。事实上，多国电动车渗透率曲线的前中段 与挪威类似，即渗透率进入 5-10%区间后，开始加速，如中国、德国、瑞典。
基于渗透率的 S 型曲线特征，我们可以大致地将我们聚焦的十大新兴产业，按照其各自在 中国市场的渗透率，进行产业阶段的定量划分：1) 渗透率低于 10%的，仍然处于“导入期”的产业链：生物育种、智能汽车、航空装备。此三大产业链处于技术或应用大规模推广的前期，从二级市场投资的角度而言，由于 业绩的波动性可能较大，这样的产业链更适合主题或概念投资。2) 渗透率位于 10%与 70%之间的，处于“加速期”的产业链：光伏、锂电、云计算与光 通信、风电、机器人、CXO、半导体。上述产业中，光伏、锂电、云计算与光通信在 2018-2020 期间迈过 10%渗透率阈值，从导入期切换到成长期的产业链；当前 A 股市 场的热门投资赛道基本都集中在这个区间内，从二级市场投资的角度而言，由于这一 阶段往往是高成长性的持续兑现阶段，业绩增速高且波动下降，适合进行赛道逻辑的 投资，挖掘全产业链的机会。
3) 渗透率位于 70%以上的，处于“成熟期”的产业链：当前 10 大产业链均不在阶段。当某一新兴产业进入这一阶段时，逻辑上也不再符合“新兴产业”的定义，由于高成 长的阶段迈过，业绩空间的扩张将更多来自于市场份额的扩张（龙头进阶），二级市场 投资逻辑将自然而然地，从赛道视角转向龙头视角。
值得注意的是，由于产业链的属性不同，“渗透率”的计算应采取不同方式。从我们覆盖的 十大新兴产业来看，至少存在三种渗透率的计算方式：1) 有直接对应的一类终端产品的，且该产品的饱和点是清晰的，按照产品的销售渗透率 直接计算。这一类渗透率的计算最为直观且常见，生物育种、智能汽车、光伏、锂电 （电动车）、云计算与光通信、风电、CXO 均可采取这种方式。2) 有直接对应的一类终端产品的，但该产品的饱和点并不清晰，可考虑横向对照法间接 计算“渗透率”。这类产业链对应的终端产品通常为 2B 产品或服务业，如航空装备、 机器人、医美，我们参考行业常用的指标——中国人均军费开支、机器人密度（每百 万工人的机器人数量）、人均医美开支或就诊次数，将其与全球范围内的最高值进行对 比，间接计算渗透率。以机器人为例，根据 IFR，2019 年中国机器人密度为 187 个机 器人/百万名工人，相当于全球最高水平新加坡（918 个机器人/百万名工人）的 20.4%。
3) 无直接对应的一类终端产品的，终端产品下游分布较广，或可能呈现动态变化的，可 考虑以主导其成长性的某一类终端产品的渗透率为替代指标。这种计算方式的代表为 半导体，半导体的下游分布较广，且其终端产品在不断演化，此时以主拉动力终端产 品为计算基准，是较合理的替代计算方式。根据 ASML 预测，2019-2024，智能手机 对全球半导体销量的增长拉动最强，其次为数据中心；因此，前图中半导体渗透率采 用 5G 手机作为替代指标。值得注意的是，随着时代变迁，半导体的渗透率替代指标 也应发生变化，呈现周而复始地在渗透率 S 型曲线上移动，本世纪初半导体的替代指 标为个人电脑，2010 至今为智能手机（3G4G5G），2025 年后可能变为智能汽车。
支柱 2，国产率，丈量本土企业的替代空间
“国产替代”是专精特新“业绩空间”的第二支柱，其趋势的研判难度高于“渗透深入”。不同于渗透率的种族增长 S 型曲线，国产化率的提升曲线通常没有固定的形态，且国产替 代与进口替代也有细微差异，从广义角度而言，国产替代应当同时包含进口替代与国产出 海，不同的新兴产业处于不同的发展阶段，而中国在不同新兴产业上的比较优势也差异较 大，在部分产业上，如半导体、云计算和光通信上更多讨论进口替代，以国内市场作为研 究对象，而在锂电、光伏等领域，国产替代可能更重在于国产出海，以全球市场作为研究 对象。不同于渗透率相对确定曲线趋势，国产率方向容易研判，但节奏难以掌握。
在新兴产业领域，政策资金的持续支持、公司战略的精准把握、以及时代时事的催化助推， 三者对于国产替代均相当重要。我们梳理了十大新兴产业共计 115 个产业链主要细分环节 的国产化率水平，并按照主要细分环节的平均国产化率，计算出十大新兴产 业的整体国产化率水平，如下图所示，十大新兴产业的国产化水平呈现两级分化，半导体、 机器人、智能汽车主要细分环节平均国产化率低于 50%，半导体甚至低于 15%，云计算光 通信、风电、光伏、锂电、CXO、航空装备、生物育种主要细分环节平均国产化率超过 70%。
115 个主要细分环节中，39 个环节国产化率低于 40%，是实现国产替代、解决进口卡脖的 潜在政策发力点，主要集中在半导体、智能汽车、机器人三大产业链中，此外，光伏、风 电、锂电、云计算和光通信等整体国产化率较高的领域中，也存在部分细分环节，国产化 率低于 40%，如跟踪支架（国产化率 11%，后同）、碳纤维（15%）、PVDF 粘结剂（28%）、 碳纳米管导电剂（31%）、SaaS-垂直型-酒店（17%）、光器件（30%）、光模块（32%）、 SaaS-通用型-CRM（38%）。国产替代思路下沉的大趋势下，上述领域值得尤其注意。
支柱 3：市占率，展望龙头企业的进阶空间
以市占率变化推动的“龙头进阶”，是“业绩空间”的第三支柱，其趋势的研判难度比国产 替代又更高一些。相较于渗透加深的逻辑，国产替代的方向研判有迹可循，节奏研判的难 度加大，而对于龙头进阶，不仅节奏难以判断，方向也存在不确定性，站在任意时点或行 业集中度点上，行业集中度可能提升，也可能下降。
以智能手机、空调、白酒、挖掘机分别作为科技、可选、必选、周期行业的代表性行业， 研究其市场集中度的变化，长期集中度曲线变动趋势或有两个规律：1) 集中度演变可能呈现 Nike 形态，先降后升。空调、挖掘机、智能手机的集中度拐点分 别出现在 2003 年、2012 年、2014 年。集中度的 Nike 形态可能源于，当某一新兴产 业处于导入期时，玩家数量较少，市场集中度高，随着行业进入成长期，利润率优势 凸显，竞争者开始增加，到中后期甚至可能出现“价格战”（如空调行业在世纪初的“价 格战”、智能手机在 2013-2014 的“价格战”），而随着产业进入到成熟期，边际成本较 高的企业在利润率下滑的背景下退出竞争，“价格战”缓和，集中度开始趋势回升。
2) 龙头进阶倾向于发生在 30-70%的 CR3 区间。智能手机、空调、挖掘机的集中度趋势 回升均发生在 30-70%的 CR3 区间，空调、智能手机的 CR3 达到 70%后就进入平台 期，而白酒的 CR3 在 10-20%的区间长期震荡。逻辑上，过高或过低的 CR3 都不利于 集中度的趋势性抬升，CR3 低于 10%时，市场格局尚不清晰，龙头的竞争优势还不足 以快速整合市场；CR3 超过 70%时，市场已处于垄断、寡头或垄断竞争阶段，进一步 市场整合的边际成本加大。
我们梳理了十大新兴产业共计 115 个产业链主要细分环节的市场集中度水平（中资企业 CR3），并由此统计了十大新兴产业主要环节平均集中度。
1) 生物育种集中度最低，中资 CR3 为 13%，市场高度分散，不处于龙头进阶的传统区间。2) 智能汽车、半导体、航空装备的集中度较高，中资 CR3 超过 70%，航空装备的高集中 度源自国防安全需求（中航、电工两大集团分担了中国军机的主要供应任务），或具有 持续性，而智能汽车、半导体则可能是处于集中度 Nike 曲线的拐点前，具备相应技术 的玩家数量较少，随着后续技术进步，国产竞争格局可能趋紧，推动中资 CR3 下行。3) 其余六大产业中资 CR3 均在 30-70%区间内，即处于前述龙头进阶发生概率较高的区 间（前提是已迈过集中度曲线的拐点）。115 个主要细分环节中，31 个环节中资 CR3 处于 30-60%区间，剔除 4 个或处于 Nike 曲 线拐点前的产业链细分环节，27 个细分环节有望出现龙头进阶机遇，主要集中在新能源板 块——光伏、风电、锂电。此外，在云计算与光通信、CXO、航空装备等产业中，也有细 分环节具备龙头进阶潜力。
3.基于远期+中期“业绩空间”，寻找“专精特新”线索远期“业绩空间”：国产替代 vs 龙头进阶，双主线品种梳理
国产替代 vs 龙头进阶。国产替代与龙头进阶均带来“专精特新”业绩空间的增厚，但现实 中两者较难同时发生（虽然并不是完全互斥），以 115 个新兴产业链细分环节的国产化率、 中资 CR3 分布为例，大多数细分环节分布在左上和右中两个区域，即高集中度 但低国产化率，或高国产化率但集中度一般：低国产化率的领域，具备较强的技术壁垒， 玩家少因此集中度高，而高国产化率的领域，技术壁垒相对较低，如果又处于高速成长阶 段，将吸引大量国内玩家入局，市场竞争相对激烈。因此，对于前者，远期“业绩空间” 的增量贡献主要来自于国产替代，且由于龙头市占率高，替代格局相对清晰，对于后者， 远期“业绩空间”的主要来自于龙头进阶。
专精特新本质上就是“格局清晰的国产替代”。730 政治局会议再提“专精特新”小巨人一 词，我们认为内涵有三：1）专（专业）、精（精细）、特（特色）三词对应企业在细分领域 具备显著的比较优势和高市占率，2）新（创新）一词对应企业位于国产替代的关键环节， 3）小巨人一词对应龙头企业当前规模较小，融资需求较大。
国产替代/专精特新（国产化率＜30%且中资 CR3＞70%）下的细分品种包括：1) 锂电：PVDF 粘结剂；2) 光伏：跟踪支架；3) 风电/航空装备：碳纤维（风电与航空装备均是碳纤维重要下游）；4) 机器人：伺服系统、RV 减速器；5) 云计算与光通信：SaaS-垂直型-酒店；6) 半导体：刻蚀机、PVD、清洗设备、涂胶显影设备、测试设备、碳化硅、光刻胶、CMP 抛光液、CIS、存储器、射频芯片、EDA 软件、IGBT、MOSFET、晶圆代工、封测；7) 智能汽车：CMOS 传感器、中控屏、液晶仪表盘、HUD 系统集成、HUD 前挡玻璃龙头进阶（国产化率＞70%且中资 CR3 位于 30-60%之间）下的细分品种包括：1) 锂电：锂电设备、碳酸锂、三元前驱体、电解液添加剂、磷酸铁锂、三元材料、负极 材料、铜箔2) 光伏：光伏设备、金属硅、硅料、PET 基膜、电池片、组件、铅酸蓄电池3) 风电：叶片、主机、铸件、塔筒4) 航空装备：钛合金5) 云计算与光通信：SaaS-通用型-HCM、SaaS-垂直型-地产
6) CXO：临床前 CRO
进一步地，结合产业空间（未来 5 年产业链规模 CAGR）、国产替代空间（假定未来 5 年， 国产化率低于 50%的领域，国产化率上升 5pct）或龙头进阶空间（假定未来 5 年，中资 CR3 处于 30-70%区间的品种，中资 CR3 上升 5pct），可以计算出十大新兴产业链的 115 个细 分环节，未来 5 年（2021-2025E）在国产替代和龙头进阶两条路径下的远期“业绩空间”；
国产替代路径下远期“业绩空间”较大的品种集中在智能汽车和半导体领域，此外还包括 锂电导电剂、锂电 PVDF 粘结剂、光伏跟踪支架、风电与航空装备碳纤维、机器人伺服系 统、机器人 RV 减速器、机器人本体、光器件、光模块、SaaS-垂直型-酒店；
龙头进阶路径下远期“业绩空间”较大的品种集中在锂电、云计算与光通信、CXO、智能 汽车，此外还包括光伏设备、金属硅、硅料、PET 基膜、光伏电池片、光伏组件、风电塔 筒、钛合金、特种气体、CMP 抛光垫。
中期“业绩空间”：进一步聚焦中期能见度高的品种以产业链细分环节前三大中资龙头 21 年-23 年营收 CAGR 一致预期（Wind）衡量中期的 “业绩空间”，结论如下：静态视角下，21 年-23 年中资龙头营收 CAGR 超过 40%的高中期成长性品种包括：1) 锂电：三元前驱体、电解液溶质、电解液添加剂、磷酸铁锂、三元材料、钴酸锂、负 极材料、电解液、铜箔、碳纳米管导电剂；2) 光伏：光伏正银、PET 基膜、背板、跟踪支架；3) 半导体：涂胶显影设备、测试设备、射频芯片、模拟芯片、WiFiMCU 芯片；4) 航空装备：航空刹车副；5) 机器人：谐波减速器；6) CXO：临床前 CRO、大分子 CDMO。
动态视角下，2021 年，锂电、光伏、半导体产业链各细分环节营收增速较高，具备业绩比 较优势，与年初至今市场表现基本一致；2022-2023 年，锂电、光伏、半导体细分环节营 收增速仍然较高，但业绩比较优势弱化，航空装备、机器人、CXO 各细分环节的营收增速 与锂电、光伏、半导体相比不处于明显下风，此外，风电的碳纤维，云计算的内存接口芯 片、各类 SaaS 在 2022-2023 期间的相对增速也有望边际强化。
整合思路，“专精特新”小巨人≈“三高两低”
基于上述讨论，我们认为，“空间”视角下，“专精特新”小巨人应当具备以下几个条件， 可归纳为“三高两低”：1) 高远期业绩空间：处于政策支持的新兴产业链某一细分领域；2) 细分领域高市占率：中资 CR3＞70%；3) 细分领域低国产化率：国产化率＜30%；4) 中小盘股票：总市值＜300 亿；
5) 高中期业绩空间：2021-2023E 年复合营收增速＞25%
（来源：北交所研究院）
